摘要：

　　3、4 月社融存量增速降幅相对较大主要受到高基数影响，不必过度担心3、4 月社融增速下行速度加快的现象，按照“不急转弯”的政策定调，预计全年社融存量增速呈缓慢下行态势。

　　社融分项来看，债券及表外融资仍为主要拖累，剔除基数效应后，人民币贷款、企业债券实际表现不弱。

　　需警惕贷款需求边际回落。一是票据融资高增显示信贷额度相对宽松，二是历史数据来看票据利率下行均领先于贷款需求指数下行，下阶段需密切关注贷款需求相关指标变化。三是应考虑到一季度贷款“抢跑”因素，企业倾向于在年初完成融资以便于后续开展生产经营活动，加之2021 年紧信用在预期之中，年初贷款“抢跑”影响更大。

　　下阶段地方债仍为社融主要支撑分项，据WIND 数据，1~4 月地方债发行规模共计1.6 万亿元，发行节奏较缓，预计5~10 月需完成超过5 万亿元的发行规模，为社融主要拉动分项。

　　季节及高基数效应对M1、M2 形成负面拉动，4 月是二季度初期，历史数据表明信贷投放存在季节性回落，派生存款也相应出现回落；2020 年4 月大规模投放货币导致的高基数也对2021 年4 月M1、M2 增速造成负面影响。

　　风险提示：行业景气度不达预期，宏观经济超预期波动，疫情发展超预期，政策推进不及预期。

（文章来源：东兴证券）